عملکرد خزانهداری شرکتی — که ریشهای تاریخی در مدیریت نقدینگی محافظهکارانه دارد — در حال تجربه بزرگترین تحول خود در دههها است. این انقلاب واقعاً با مایکل سایلور در استراتژی آغاز شد — که اکنون مالک است بیش از ۳ درصد از کل عرضه بیتکوین — اما استراتژی دیگر تنها بازیگر در فضای خزانهداری بیتکوین نیست. برآوردها نشان میدهد که خزانههای شرکتی اکنون بیش از یک میلیون بیتکوین بین آنها، ارزش بیش از ۱۲۰ میلیارد دلار از دارایی در اکتبر ۲۰۲۵.
پایاننامهای که برای این استراتژی وجود دارد در همان پایاننامهای ریشه دارد که دلیل خرید و نگهداری بیتکوین توسط ما بهعنوان افراد را توجیه میکند. در دورهای از تخفیف پولی، موجودیت عقلانی به دنبال یک دارایی خواهد بود که از اثرات فاجعهبار تخفیف پول پیشی بگیرد. با ادامه چاپ پول و واکنش بازارها به این وضعیت طلای تجاری به قیمت بیش از ۴۰۰۰ دلار مشاهده میشود این اجتناب ناپذیر است که هر شرکت عمومی در نهایت یک استراتژی خزانهداری بیتکوین را در آغوش خواهد گرفت.
موردی برای خزانهداری بیتکوین شرکتی
کتابچه راهنمای سنتی شرکتها نه تنها خطر کمکارایی را به همراه دارد، بلکه ممکن است منجر به نقض وظیفه فیدوسیاری شود زیرا ذخایر نقدی در پرستشگاه چاپ پول از بین میروند. با این حال، بیتکوین دارایی با عرضه محدود و بدون طرف مقابل است که بیش از یک دهه سابقه افزایش ارزش به صورت واقعی را دارد.
زیبایی استراتژی خزانهداری نه فقط در نگهداری خود بیتکوین است؛ بلکه در تواناییای است که به شرکتها میدهد تا از بازارهای سرمایه بهرهبرداری کنند. برخلاف معاملات نقدی معاملات مبادلهای (ETFs) شرکتها میتوانند سهام را با حاشیههای بیشتر از ارزش خالص دارایی (NAV) منتشر کنند، بدهی قابل تبدیل با کوپنهای پایین یا حتی صفر را جذب کنند و بهطور استراتژیک زمان دسترسی به بازار و خرید بیتکوین را تنظیم کنند. بهطور عملی، این به این معناست که شرکتها به همراه مالکیت بیتکوین میتوانند از ساختار بازار برای افزایش ذخایر بیتکوین به ازای هر سهم در طول زمان استفاده کنند.
اثر شبکه اکنون خودتقویت کننده است. به محض اینکه هر شرکت خزانهداری بیتکوین موفقیت خود را نشان میدهد، تردیدهای بازار سرمایه کاهش مییابد و زیرساخت مالی لازم (نگهداری، گزارشدهی، بدهی قابل تبدیل) بالغ میشود.
جالبترین مورد این است که امنَو پارادوکس خلق ارزش: معامله با قیمت بالا به شرکتها این امکان را میدهد که سهام منتشر کنند، بیتکوین بیشتری بخرند و BTC به ازای هر سهم (BPS) را برای سهامداران موجود افزایش دهند. به عنوان مثال، استراتژی در سال ۲۰۲۴ بازده ۷۴.۳٪ بیتکوین را ارائه داد، بنابراین دارندگان بلندمدت شاهد افزایش سهم بیتکوین خود به اندازه آن مقدار صرفاً از طریق اقدامات شرکتی بودند — نه صرفاً به دلیل افزایش بازار. این یک نوآوری مالی ساختاری برای مدیریت خزانهداری است.
اما چرا یک سرمایهگذار منطقی باید چنین حق بیمههایی بپردازد؟
شرکتهای عمومی بدهی را با نرخ پایینتری از نرخ افزایش ارزش طولانیمدت بیتکوین تأمین میکنند و این باعث افزایش جمعآوری بیتکوین به ازای هر سهم میشود. از سال ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۵، نرخ رشد سالانه ترکیبی بیتکوین ۶۴٪ بوده است. پیشبینیهای آینده شرایطی را نشان میدهد که در آن بیتکوین به طور متوسط بین ۲۵-۳۵٪ ادامه به رشد میکند، بنابراین اگر هزینههای تأمین مالی ۸٪ باشد، اختلاف آن توسط سهامداران حفظ میشود.
اگر BTC به ازای هر سهم سریعتر از رقیق شدن رشد کند، سهامداران سود میبرند. چرخفلکی همسنگین این است: حق تقدم mNAV → افزایش سرمایه → BTC بیشتر → Bitcoin به ازای هر سهم بالاتر → حق تقدم پایدار → افزایش بعدی.
از دیدگاهی دیگر، بسیاری از حوزهها و بازارها قوانین متفاوتی درباره دسترسی به بیتکوین برای سرمایهگذاران شرکتی و خردهفروشی دارند. تنها در بریتانیا، تا اکتبر ۲۰۲۵ مقدار عظیمی از سرمایه (£1.4 تریلیون) در بازنشستگیهای شخصی و وسایل پسانداز بهینه مالیاتی (ISAها) محبوس است. برای این سرمایه، دسترسی به بیتکوین از طریق شرکتهای خزانهداری اغلب آسانترین راه برای تولید بازدههای بالای آلفا در یک پرتفوی است.
اوجها و فرودهای mNAV
از اوجهای تابستان ۲۰۲۵، ما شاهد یک افت عظیم در ارزش خالص داراییهای مدیریت شده (mNAV) تمامی شرکتهای خزانهداری بیتکوین بودهایم که ناشی از ترکیبی از عدم تحرک قیمت و احساسات منفی در جامعه است؛ برخی از پیشگامان در عرض چند هفته ۹۰٪ از اوجهای خود کاهش یافتهاند – که به احساسات سرمایهگذاران آسیب زده و اعتقاد شرکتها را مورد آزمایش قرار داده است.
به عنوان حقالزحمه سهام به NAV، mNAV اساساً بر پایه احساسات و اصول بنیادی ساخته شده است.
موفقیت خزانهداری بیتکوین شرکتی به شدت به ساخت اعتماد سرمایهگذاران از طریق گزارشدهی شفاف و اعتقاد مستمر به بیتکوین بستگی دارد، که باید با اصولی مانند حداکثر کردن بازده BTC از طریق افزایش سرمایه افزایشی، بهینهسازی اهرم در اوجهای بازار، حفظ mNAV بالای ۱.۲ برابر و دفاع از آن با خرید مجدد سهام و کاهش بدهی همراه باشد. در زمانهای چرخه خرسی، اعتقاد هر شرکت آزمایش خواهد شد — آنهایی که به اعتقاد خود پایبند بمانند و دیدگاه بلندمدتتری داشته باشند، پاداش خواهند گرفت. راهحل کلیدی برای حفظ الگو در دوران چرخه خرسی داشتن یک کسبوکار عملیاتی سودآور است: این امر امکان جریانهای نقدی مستمر را برای آغاز خرید مجدد سهام افزایشی در صورت افت mNAV به زیر یک فراهم میآورد. همچنین این امکان را فراهم میکند که بیتکوین را با تخفیف خریداری کرد بدون اینکه به سهامداران آسیب برسد.
بسیاری از شرکتها با کسبوکارهای کوچک و با سود اندک وارد این فضا شدهاند – به عنوان مثال، متاپلانت یک زنجیره هتل کوچک شکستخورده بود. این شرکتها به دنبال چرخ دستاک هستند تا کسبوکار را احیا کنند. این روش زمانی که اوضاع خوب است، به طرز عالی عمل میکند، همانطور که در ماه ژوئن امسال مشاهده شد که به نظر میرسید هر شرکتی میتواند یک قیمت بالاتر بگیرد. اما زمانی که قیمت بیتکوین کاهش مییابد، احساسات به حالت بسیار بدبینانه بازمیگردد و سرمایهگذاران نسبت به اوراق خزانه بیعلاقه میشوند و آسیبپذیریها نمایان میشود.
کلید ساخت یک کسب و کار عملیاتی واقعاً سودآور، حفظ درآمد و رشد مداوم و در عین حال افزودن استراتژیک یک خزانه بیتکوین است. وقتی یک شرکت هم سودآور و هم در حال گسترش باشد، ارزشگذاری بازار زیر mNAV برابر 1 تنها میتواند به احساسات غیرمنطقی نسبت داده شود – که به طور مؤثری کسب و کار را به عنوان “مرده” قیمتگذاری میکند. با ترکیب یک کسب و کار اصلی قوی و درآمدهای عملیاتی پایدار یا در حال رشد با یک ذخیره بیتکوین در حال رشد، شرکتها میتوانند خود را برای ارزش بلندمدت مقاوم، صرفنظر از نوسانات بازار، آماده کنند. این مرحله بعدی مدل خزانه خواهد بود و اینکه چگونه بازیگران اصلی از دورههای نزولی بیرون خواهند آمد.
ریسکهای بالقوه
فشردهسازی mNAV به طور چشمگیری تسریع شده است. آرتیمیس آنالیتیکس گزارش داد که سه ماه متوالی از کاهش شدید mNAV تا سپتامبر 2025 وجود داشته است، به طوری که 25-33٪ از شرکتهای خزانهداری اکنون با قیمت زیر 1.0x NAV معامله میشوند – قلمرو زیر آب که در آن چرخدندهها معکوس میشوند. mNAV استراتژی خود از اوجهای 6.0x در سال 2021 به تقریباً 1.21x در حال حاضر کاهش یافته است. دوباره، این موضوع بر اهمیت یک کسبوکار عملیاتی برای ارائه ثبات به استراتژی خزانه تأکید میکند، در غیر این صورت خزانههای کوچک صرفاً میتوانند خود را به راحتی در عمیق زیر آب ببینند. اگرچه این استراتژی یک کسبوکار عملیاتی دارد (که به طور نسبی نسبت به عملیات وسیعتر حاشیهای است)، اما به دلیل اندازه acquisition خود، یک استثنا محسوب میشود زیرا بسیار جلوتر از هر نهاد دیگری است.
مکانیکهای حلقه مرگ به زیر ۱.۰x کشنده تبدیل میشوند شرکتهای با ارزش بازار پایینتر از NAV با افزایش سرمایه رقیقکننده مواجه میشوند که باعث تخریب BPS شده و موجب فرار سهامداران، کاهش بیشتر mNAV و تصفیههای اجباری میشود. ماه گذشته، استرایو شرکت سمِلر ساینتیفیک را خریداری کرد در یک معامله تمامسهم به ارزش ۱.۳۴ میلیارد دلار با حقالعمل ۲۱۰ درصد، خزانههای بیتکوین خود را در یک پرتفوی ۱۰,۹۰۰ BTC ترکیب کردند. این امر نخستین ادغام و تملک بزرگ در این بخش را نشان میدهد و نظریهای را که خزانههای خالص با مشکلات مالی برای داراییهای بیتکوین تخفیفخورده خود خریداری خواهند شد، تأیید میکند. انتظار میرود ادغامهای بیشتری صورت گیرد زیرا شرکتهای با نسبت زیر ۱.۰x mNAV به اهداف تملک تبدیل میشوند.
یک خزانه بیتکوین الزامی است.
آینده خزانههای بیتکوین تازه آغاز شده است. با پذیرش بیشتر مدیران مالی از بیتکوین به عنوان ستون فقرات ذخایر شرکتی، بازارهای سرمایه به مدیریت منضبط و بومی BTC پاداش خواهند داد و ارزش سهامداران را به صورت مرکب افزایش خواهند داد. با افزایش پذیرش، همراستایی بین مالی شرکتی و شبکه بیتکوین تغییراتی بیسابقه را به دنبال خواهد داشت. برندگان فقط بیتکوین را نخواهند داشت — بلکه کسبوکارهای سودآوری دور آن خواهند ساخت و ارزش سهامداران و رشد کسبوکار را در سیستمی که بهطور فزایندهای ناپایدار است، ایجاد خواهند کرد. خزانه بیتکوین انتخابی نیست — این یک ضرورت است، نه چیزی که بخواهیم داشته باشیم.
دیدگاهتان را بنویسید