تجزیه و تحلیل خزانه بیت کوین (BTC): شک در SPAC ها

آیا مدل PIPE برای شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین شکست خورده است؟ سقوط در قیمت‌های سهام برای دو معامله قابل توجه که اخیراً بسته شده‌اند — KindlyMD (NAKA) و Strive (ASST) این موضوع را نشان می‌دهد.

پیپ یا سرمایه‌گذاری خصوصی در سهام عمومی، یک مکانیزم تأمین مالی است که در آن سرمایه‌گذاران نهادی مستقیماً سهام را از یک شرکت عمومی قابل معامله به قیمت از پیش تعیین‌شده، معمولاً پایین‌تر از ارزش بازار، خریداری می‌کنند که این امکان را به شرکت می‌دهد تا به سرعت بیشتری سرمایه جمع‌آوری کند بدون نیاز به فرآیند طولانی و پرهزینه عرضه عمومی سنتی.

معاملات PIPE معمولاً توسط شرکت‌هایی که در حال انجام ادغام معکوس هستند یا از طریق شرکت‌های ویژه‌هدف برای خرید عمومی می‌روند، استفاده می‌شوند و به تازگی به یک استراتژی تأمین مالی مورد علاقه در میان شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین تبدیل شده‌اند که به دنبال گسترش سریع دارایی‌های بیت‌کوین خود هستند.

علیرغم بهترین تلاش‌هایشان، مثال‌های اخیر نشان می‌دهد که مدل PIPE نه تنها در ارائه ارزش برای سهامداران دچار مشکل است، بلکه به سرعت سرمایه سرمایه‌گذاران را نیز می‌سوزاند.

این ویژگی بخشی از CoinDesk است   هفته‌ی تم خزانه‌داری بیت‌کوین با حمایت گروه جنیس.

یک مطالعه موردی برای PIPE

شرکتی که به پذیرش PIPE پرداخت، شرکت بهداشت و درمان KindlyMD (NAKA) بود که در ماه مه 2025 یک ادغام معکوس را کامل کرد و به دنبال آن شرکت خزانه‌داری بیت‌کوین ناکاموتو به یک زیرمجموعه کاملاً متعلق به خود تبدیل شد و دیوید بیلی، حامی مشهور بیت‌کوین، مدیرعامل شد. عامل کلیدی این معامله یک توافق تأمین مالی PIPE بود که 563 میلیون دلار در عواید ناخالص جمع‌آوری کرد تا عمدتاً برای خریدهای بیت‌کوین هزینه شود.

علاوه بر این، شرکت یک صادر کرد 200 میلیون دلار وام قابل تبدیل با وثیقه ارشد یادداشتی به مشاوران یورک‌ویل، که بعدها بسته شد و جایگزین شد با یادداشت دیگری این مبلغ کل تأمین مالی برای ناکا به ۷۶۳ میلیون دلار .

شرایط PIPE به این صورت بود: دور اولیه ۵۱۰ میلیون دلار با قیمت ۱.۱۲ دلار به ازای هر سهم در ماه مه جذب شد، به دنبال یک 51.5 میلیون دلار اضافی در ماه ژوئن به قیمت ۵ دلار به ازای هر سهم.

این وجوه برای انباشت بیت کوین اختصاص داده شد، به طوری که NAKA در ماه ژوئیه ۲۱ BTC را به قیمت ۲.۳ میلیون دلار خرید و در ماه اوت ۵۷۴۳ BTC دیگر را به مبلغ ۶۷۹ میلیون دلار خریداری کرد.
با وجود انباشت سریع بیت‌کوین، عملکرد بازار شرکت به همین شکل پیش نرفته است.

از زمان ادغام معکوس در ماه مه، سهام NAKA بیش از ۹۵٪ از اوج ۳۰ دلار به ۰.۸۰ دلار کنونی کاهش یافته است. ارزش خالص دارایی بازار (mNAV) آن نیز به زیر ۱ کاهش یافته است که نشان می‌دهد بازار اکنون ارزش شرکت را کمتر از ارزش بیت کوین و دارایی‌های پایه‌اش می‌داند.

دومین شرکتی که از استراتژی PIPE استفاده کرد، Strive (ASST) بود که توسط ویک راماسوامی تأسیس شد و از طریق یک معامله SPAC که در ماه مه اعلام شد و در تکمیل گردید، با Asset Entities ادغام شد. سپتامبر .

استرایو ۷۵۰ میلیون دلار عایدی ناخالص از طریق PIPE که به قیمت ۱.۳۵ دلار به ازای هر سهم عرضه شد، جمع‌آوری کرد که نشان‌دهنده ۱۲۱٪ حق بیمه نسبت به قیمت سهم ASST قبل از ادغام است.

عایدات به خرید 5,885 بیت‌کوین کمک کرد و ساختار کاملاً بدون بدهی بود. علاوه بر PIPE، استرایو یک عرضه سهام معادل 450 میلیون دلار و یک برنامه خرید مجدد سهام به میزان 500 میلیون دلار اعلام کرد که با هدف مقابله با کاهش ارزش سهام طراحی شده است.

این شرکت همچنین یک قرارداد تمام‌سهامی برای خرید یک شرکت خزانه‌داری بیت‌کوین دیگر که با تخفیف نسبت به ارزش دارایی‌اش معامله می‌شود، امضا کرد — سم‌لر ساینتیفیک و ۵۰۴۸ بیت‌کوین آن.

اگر تأیید شود، در انتظار خرید سمالر ساینتیفیک این اقدام باعث افزایش دارایی‌های بیت‌کوینی استراو به ۱۱,۷۰۰ BTC خواهد شد. با وجود این حرکات، عملکرد سهام ASST مشابه NAKA بوده و بیش از ۹۰% از بالاترین قیمت خود در ماه مه، که به ۱۲ دلار می‌رسید، سقوط کرده و در حال حاضر در حدود ۱ دلار به ازای هر سهم معامله می‌شود. مشابه NAKA، mNAV ASST کمی زیر ۱ است.

احتیاط کلمه‌ای است که در آینده به کار می‌رود.

عملکرد غیررسمی NAKA و ASST دست‌کم دو معامله‌ی دیگر SPAC/PIPE خزانه‌داری بیت‌کوین که هنوز به اتمام نرسیده‌اند را در معرض سوال قرار می‌دهد.

یکی از آنها ادغام بین Twenty One Capital (XXI) – به رهبری جک مالرز – و Cantor Equity Partners (CEP) است. این شرکت در ماه آوریل معامله PIPE خود را اعلام کرد و به سومین شرکت بزرگ خزانه‌داری بیت کوین با دارایی ۴۳,۵۱۴ BTC تبدیل شد. مانند معاملات قبلی که به واسطه PIPE انجام شده بودند، اشتیاق اولیه پس از ادغام، قیمت سهم CEP را از ۱۰ دلار به ۶۰ دلار افزایش داد، اما اکنون سهام به حدود ۲۰ دلار کاهش یافته است.

علاوه بر این، شرکت خزانه‌داری استاندارد بیت‌کوین (BSTR) به رهبری آدام بک، قصد دارد از طریق ادغام با یک وسیله‌ی دیگر کنتور (CEPO) به بورس برود و هدف‌گذاری کرده است تا در مجموع ۳.۵ میلیارد دلار جمع‌آوری کند، که تا ۱.۵ میلیارد دلار از طریق PIPE، که انتظار می‌رود در فصل چهارم راه‌اندازی شود.

سهام CEPO در ابتدا پس از اعلامیه به ۱۶ دلار رسید و از آن زمان به ناحیه ۱۰.۵۰ دلار بازگشته است.

به طور خلاصه، آنچه این توافق‌ها نشان می‌دهد این است که در حالی که PIPEها راهی برای تسریع در تأمین مالی برای شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین هستند، همچنین سرمایه‌گذاری‌های بالقوه پرریسکی هستند که نیاز به احتیاط دارند.