حاکمیت تتر و سیرکل در حال آزمایش است

نگاهی به سرمایه بازار USDT و USDC امروز، ممکن است شما را فریب دهد تا فکر کنید آنها غیرقابل چالش هستند. با توجه به اینکه Tether و Circle بیش از 80 درصد از ارزش جهانی استیبل کوین‌ها را بر اساس سرمایه بازار در اکتبر 2025 کنترل می‌کنند، بیشتر چالشگران کریپتو محور هنوز نتوانسته‌اند مبارزه قانع‌کننده‌ای ارائه دهند، با وجود اینکه بسیاری از آنها پیشنهادهای ارزشمندی برای کاربران و پلتفرم‌های توزیع ارائه می‌دهند. تا به امروز، یک بازار متمرکزشده بر کریپتو، عدم وضوح قانونی، مزایای پیشگام بودن و ادغام‌های قوی با مسیرهای ورودی و خروجی، ایجاد ارزش عظیم برای Tether و Circle را ممکن ساخته است.

تابستان استیبل‌کوین یک اصطلاح برای توصیف رونق در تقاضا، شفافیت مقررات و شرکت‌کنندگان بازار در ماه‌های اخیر، شروع به نمایان کردن برخی چالش‌های بسیار واقعی برای آنچه بسیاری آن را استیبل کوین‌های de facto می‌دانند، کرده است. واضح است که این جفت احساس فشار کرده‌اند که پاسخ دهند: یک سلسله از استخدام‌های اجرایی با ارتباطات خوب و پرتاب‌های تنظیم‌شده در اروپا یورو سی ) و ایالات متحده ( ایالات متحده امریکا₮ آنها ثابت کرده‌اند که نیاز به تغییر و سازگاری را برای حفظ تسلط — یا حداقل ادامه‌ی رشد — درک می‌کنند. اما یک سوال مهم باقی می‌ماند: آیا این کافی خواهد بود تا برتری خود را نسبت به رقبا حفظ کنند؟

رقابت اکوسیستم

استفاده از استیبل‌کوین‌ها امروز به وسیلهٔ برنامه‌های مالی غیرمتمرکز (DeFi) هدایت شده است، از جمله تجارت، وام‌دهی، استیکینگ، کشاورزی بازده و تأمین نقدینگی. بخش دیگر و مهم از این تقاضای قوی برای پرداخت‌های مرزی، پس‌انداز و دسترسی عمومی به دلارها در اقتصادهایی با ارزهای فیات بی‌ثبات یا محدود ناشی می‌شود.

صرافی‌های بزرگ متمرکز به عنوان تعیین‌کننده‌های سرنوشت برای تتر و دایره عمل کرده‌اند و نقش حیاتی در ورودی و خروجی‌های لازم برای انتقال تقاضای جهانی به داخل و خارج از سیستم ایفا کرده‌اند. هیچ شکی نیست که بدون کوین‌بیس، USDC (که چهار سال پس از USDT راه‌اندازی شد) موقعیتی که امروز دارد را کسب نمی‌کرد. برای درک این دینامیک، کافی است که به سهم ۵۰ درصدی کوین‌بیس از درآمد ذخیره USDC دایره نگاه کرد. رابطه بیت‌فینکس و تتر کمی متفاوت است اما شباهت‌هایی دارد و صرافی‌هایی مانند بایننس که حمایت می‌کنند، موفقیت تتر را ممکن ساخته‌اند.

با این حال، یک موج اخیر از ورودی‌های جدید، مانند USDG (Paxos) و USDe (Ethena)، نشان داده است که شرکت‌کنندگان مایل به ورود هستند با ارائه روش‌های آسان‌تر برای کاربران تا بر روی دارایی‌های خود سود کسب کنند. در یک محصول نسبتاً همگن، این یکی از عوامل اصلی ارزش برای کاربران است. به عنوان مثال، اعلامیه‌های اخیر USDe: ادغام با Bybit و Binance باعث شده تا کاربران راحت‌تر جوایزی کسب کنند به همراه ادغام عمیق‌تری از محصول — به‌خصوص، ارائه سود به کاربران بر روی وجوهی که در این پلتفرم پارک می‌شوند یا به عنوان وثیقه نگه‌داری می‌شوند. USDG نیز به عنوان بخشی از شبکه جهانی دلار، همین کار را انجام داده است.

بیشتر اخیراً، هایپرلیکوید (یک صرافی غیرمتمرکز که بر روی بلاکچین لایه-۱ خود عمل می‌کند) از راه‌اندازی استیبل کوین بومی و تطابق‌پذیر خود، USDH، به همکاری با Native Markets خبر داد. قبل از این، هایپرلیکوید شاهد رشد فوق‌العاده‌ای در حجم معاملات بود و در ژوئیه ۲۰۲۵ به بیش از ۳۳۰ میلیارد دلار در حجم معاملات نقدی و دائمی رسید و به طور موقت از رابینهود پیشی گرفت. در نتیجه این رشد، آن‌ها ۵.۹۷ میلیارد دلار ودیعه USDC در پلتفرم خود نگه می‌دارند — نزدیک به ۱۰% از کل عرضه در حال گردش. انتقال به استیبل کوین خود به وضوح نشان داد که بازیگران اصلی اکوسیستم می‌خواهند در این اقدام شرکت کنند؛ بدون هیچ توافقی، این بازیگران هیچ‌یک از درآمدهای بهره حاصل از ذخایر پشتیبان USDC که توسط Circle تولید می‌شود، دریافت نخواهند کرد. در مورد هایپرلیکوید، با فرض یک بازگشت محافظه‌کارانه ۴%، این فرصت می‌تواند تا ۲۴۰ میلیون دلار درآمد سالیانه را نمایندگی کند اگر آن‌ها بتوانند تمام USDC موجود در پلتفرم را به استیبل کوین خود تبدیل کنند.

در پاسخ مستقیم به این خبر، سرکل به منظور دفاع از سهم بازار و درآمد خود، نسخه بومی USDC را در HyperEVM راه‌اندازی کرد. این اقدام به هدف تعمیق ادغام USDC در اکوسیستم هایپرلیکوید صورت می‌گیرد و اجازه می‌دهد تا انتقالات هموار در بیش از دوازده شبکه از طریق پروتکل انتقال بین زنجیره‌ای سرکل انجام شود. در کنار این، آن‌ها سرمایه‌گذاری را با خرید توکن‌های $HYPE، توکن بومی کاربردی و حکومتی اکوسیستم هایپرلیکوید، اعلام کردند.

به طور مشابه، اعلامیه اخیر Ethena با Binance در مورد USDe چالشی برای تتر ایجاد می‌کند. پس از لیست شدن USDe در بایننس، این بورس جفت‌های معاملاتی USDe را همراه با ادغام با برنامه Earn بایننس اضافه کرده است. مانند USDC و کوین بیس، کاربران بایننس در برخی حوزه‌های قضایی اکنون قادر خواهند بود جوایزی بر روی استیبل کوین‌هایی که در این پلتفرم دارند، از جمله در حاشیه پرتفوی برای معاملات آتی و دائمی کسب کنند. این اقدام همراه با یک پیشنهاد مشوق جذاب (12% APR برای مدت محدود) باعث افزایش چشمگیر USDe در پلتفرم به بالای ۲ میلیارد دلار شده است. در همین حال، ارزش بازار USDe از ۶ میلیارد دلار در ژانویه امسال به بیش از ۱۴ میلیارد دلار رسیده است.

این، به دنبال مجموعه‌ای از ابتکارات رشد از سوی سومین استیبل‌کوین بزرگ از نظر ارزش بازار است؛ استفاده از USDe در بایبیت از USDC پیشی گرفته است. اعلام ادغام این مثال‌ها همچنین دور از تمام‌نشدگی هستند. سایر بازیگران، مانند USDG، یک استیبل‌کوین صادر شده توسط پک‌سوس، نیز به دنبال ادغام با سایر صرافی‌ها و بازیگران کلیدی با همان هدف برای کسب سهم بازار از تتر و سیرکل بوده‌اند، با شکستن زنجیره ارزش و توزیع بیشتر درآمد بهره به دست آمده از ذخایر.

تا اول ژانویه ۲۰۲۵، USDT و USDC به طور جمعی ۸۸ درصد از کل ارزش بازار استیبل کوین‌ها را تشکیل می‌دادند که به ارزش ۱۸۱ میلیارد دلار بود. ده ماه بعد، کل بازار بیش از ۵۰ درصد افزایش یافته بود — از ۲۰۵ میلیارد دلار به ۳۱۳ میلیارد دلار در تاریخ ۹ اکتبر. با این حال، سهم بازار ترکیبی USDT و USDC به طور تقریبی به ۸۲ درصد کاهش یافت. در حالی که این کاهش ممکن است خفیف به نظر برسد، نشانه‌ای واضح از تشدید رقابت است و ورود کنندگان جدید به تدریج در حال کاهش سلطه این دو بازیگر اصلی هستند.

چالش‌های قانونی و دیگر چالش‌ها

دو نفر incumbents نه تنها با چالش‌هایی از سوی بازیکنان صنعت روبه‌رو شده‌اند، بلکه به‌روزرسانی‌های اخیر مقررات نیز چالش‌های فزاینده‌ای را به همراه داشته است. اتحادیه اروپا به‌تازگی MiCA، چارچوب جامع رمزنگاری خود را که دارایی‌های رمزنگاری، ارائه‌دهندگان آنها و سایر شرکت‌کنندگان در اکوسیستم را تنظیم می‌کند، معرفی کرده است. تتر یک اعلامیه قطعی صادر کرد: آنها با این مقررات مطابقت نخواهند داشت و این موضوع به‌عنوان بسیار محدودکننده و خطرناک بر اساس گفته‌های مدیرعامل آنها. در نتیجه، از صرافی‌های متمرکزی که مسیرهای اصلی و فرعی حیاتی را فراهم می‌کنند، حذف شد. Circle، هرچند به دلیل انطباق با MiCA در موقعیت قوی‌تری قرار دارد، همچنان تحت تأثیر قرار نگرفته است. طبق این مقررات، USDC و سایر استیبل‌کوین‌ها به عنوان توکن‌های پول الکترونیکی (EMT) طبقه‌بندی می‌شوند؛ این توکن‌ها به طور قانونی نمی‌توانند به دارندگان در اتحادیه اروپا سود پرداخت کنند که ممکن است بر ارزش آنها برای کاربران در بسترهایی که قبلاً جوایز ارائه می‌دادند تأثیر بگذارد.

خوشبختانه برای تتر این است که اروپا سهم نسبتاً کوچکی از بازار کل آنها را تشکیل می‌دهد و بیشترین حجم USDT از آسیا و سایر بازارهای غیر غربی ناشی می‌شود. سیرکل نیز تأثیر اندکی را مشاهده کرد، با توجه به این که همه استیبل‌کوین‌ها تحت همان الزامات قرار دارند — به این معنی که مگر اینکه در بلاک‌چین نگهداری شوند، هیچ کاربری نمی‌تواند پرداخت‌های پاداش را دریافت کند. با این حال، این به طور کلی ارزش استیبل‌کوین‌ها را نسبت به سایر روش‌های سنتی نگهداری وجه نقد کاهش می‌دهد.

قانون GENIUS در ایالات متحده احتمالاً بازار را به همان شیوه حرکت خواهد داد. در حال حاضر، USDT تتر غیرقانونی است و به همان حذف‌هایی که خروج مرکزی آن از اتحادیه اروپا را مشخص کرده، پی خواهد برد. استیبل‌کوین‌ها نیز نمی‌توانند به طور مستقیم به دارندگان سود پرداخت کنند و در حالی که فعلاً معاف هستند، بانک‌ها در حال لابی برای گنجاندن برنامه‌های پاداش در ممنوعیت نیز هستند. با توجه به احتمال فرار سپرده‌ها به دلیل بازدهی بسیار بالاتری که از طریق این برنامه‌های استیبل‌کوین ارائه می‌شود، تعجبی ندارد.

تتر با راه‌اندازی USA₮، پیشنهاد جدید خود با رعایت قوانین ایالات متحده که توسط Anchorage Digital صادر می‌شود و به‌دست بو هاینس، مشاور کریپتوی سابق کاخ سفید به عنوان مدیرعامل هدایت خواهد شد، پاسخ داده است. این اقدام به‌دقت انجام شد؛ تتر تصمیم به حفظ حمایت از USDT با ساختار غیرمسکونی و پراشتباه و با سود بالا، که مطابق با قوانین ایالات متحده و اتحادیه اروپا نیست، گرفته و USA₮ را به عنوان محصول تنظیم‌شده مکمل اضافه کرده است.

در حالی که برنامه‌های پاداش هنوز با بلاتکلیفی مواجه هستند و بانک‌ها علیه آن‌ها لابی می‌کنند، سیرکل و دیگر ناشران مشابه در ایالات متحده با تهدید این بانک‌ها و دیگر مؤسسات روبرو هستند که پس از تصویب قانون GENIUS وارد رقابت خواهند شد. مؤسساتی مانند بانک آمریکا، سیتی‌گروپ، جی‌پی‌مorgan چیس و ولز فارگو همگی به طور فعال در حال برنامه‌ریزی یا بررسی ابتکارات استیبل‌کوین هستند و بانک آمریکا و سیتی‌گروپ تأیید کرده‌اند که به دنبال راه‌اندازی استیبل‌کوین‌های پشتیبانی‌شده با دلار آمریکا هستند. غول‌های فین‌تک نیز در این زمینه وارد عمل شده‌اند و پی‌پل، رولت و رابینهود همگی آماده‌اند تا توکن‌های خود را راه‌اندازی کنند.

نتیجه‌گیری

سلطۀ تتر و سَرو، که روزگاری غیرقابل‌تغییر به نظر می‌رسید، اکنون با آزمون سختی روبرو شده است. آنچه زمانی یک مسابقه دو اسب بود، به یک اکوسیستم شلوغ و پیچیده از رقبای جدید تبدیل شده است که هر کدام از فناوری‌ها، ادغام‌ها و فرصت‌های نظارتی جدیدی برای کسب سهم بازار استفاده می‌کنند. ظهور استیبل‌کوین‌های بومی‌ مانند USDe و USDH—به همراه فشار فزاینده از سوی نهادهای نظارتی و ورود قریب‌الوقوع غول‌های بانکی و فناوری مالی—نشان می‌دهد که فاز بعدی بازار استیبل‌کوین‌ها با تکه‌تکه شدن، نوآوری و بازتعریف قدرت مشخص خواهد شد.

تتر و سیرکل از تغییرات در حال وقوع غافل نیستند. شراکت‌های استراتژیک، تغییرات در مقررات و ادغام‌های تکنیکی نشاندهنده تمایل به تطبیق است، اما آیا این کافی خواهد بود هنوز مشخص نیست. آینده آنها تنها به مقیاس و تسلط بستگی ندارد، بلکه به این بستگی دارد که چقدر به طور مؤثر برای پاسخگویی به نیازهای کاربران در محیطی روزافزون رقابتی و دارای نظارت توسعه پیدا کنند.

با بلوغ بازار، تعریف “استیبل کوین غالب” ممکن است تغییر کند. در این چشم‌انداز جدید، موفقیت ممکن است کمتر به این وابسته باشد که اولین باشیم و بیشتر به این که سازگارترین باشیم.